近期港股市场持续走弱，但兴业证券全球首席张忆东在今日发布研报称，市场估值洼地优势凸显涨盈配，流动性压力缓解叠加基本面预期改善，震荡向上慢牛行情有望延续。
张忆东首先回顾了去年至今的行情节奏，2024年1季度港股行情相对A股是率先见底反转。当时港股的卖空金额占比高达30%的历史极端水平，张忆东基于对中国经济新旧动能切换和宏观政策调控的深刻理解，明确指出海外投资者对中国房地产风险及中国经济过度悲观，发布了研究报告、战略性看多港股。“9.24行情”之前，A股的表现明显落后于港股；“9.24”行情期间，A股和港股携手向上。
经过2024年四季度的震荡巩固，今年1月份开始港股再度率先走强。前5个月，港股表现明显强于A股，不论是一季度的互联网科技行情，还是二季度新消费和创新药行情都很精彩。
同时，港股绩优股、价值股也较A股相对强势，AH股溢价指数持续收窄，到6月底达到120左右，创近年新低。
2025年6月底至今，A股持续上涨，在全球表现优异。同期港股表现相对乏力，主要受其自身资金面趋紧、互联网补贴大战等因素影响。
制约因素缓解：港股压力减轻
资金面：流动性最紧张阶段已过
2025年4月份特朗普政府实施所谓“对等关税”政策后，美国遭遇“股债汇”三杀，港币兑美元汇率触及7.75的强方保证。
在联系汇率制度约束下，香港金管局被动注入大量港币流动性，香港银行体系的结余资金从2025年4月底440亿港元上升到2025年5月8日的1740亿港元。
流动性的骤然宽裕导致HIBOR利率下降至接近0的水平。由于港币和美元之间的利差扩大至4个百分点左右，卖出港币和买入美元的套息交易蜂拥而至，叠加美元反弹，进而导致港币持续贬值。
2025年6月24日，港币触及弱方保证7.85。于是，与2025年5月初的操作相反，金管局从2025年6月27日开始回收过剩流动性。
2025年8月以来，银行系统的结余已经降至比2025年4月底略高的水平，这推动了HIBOR利率从0附近快速上行。
叠加2025年8月22日Jackson Hole会议之后，美联储9月降息预期抬升，进一步触发了套息交易的集中平仓，增加了市场对港币的资金需求，HIBOR利率飙升至4%附近。
当前，港币汇率已脱离7.85弱方保证区间，金管局已经不再需要进一步回笼流动性。美元SOFR的利差和港币HIBOR隔夜利率截至2025年8月28日已经降至0.36%，处于正常的历史区间范围。后续，香港的流动性进一步大幅紧缩的概率较小。
基本面：盈利预期下修近尾声
恒生指数2025年EPS同比增速的一致预期(根据彭博数据)，从2025年7月初的6.7%下修到2025年8月31日的2.35%。
外卖市场的竞争加剧、港股第一大权重板块互联网的利润预期下调涨盈配，是恒生指数EPS下调的主要原因。
范围更广的港股通成分股盈利预期变化不大，截至2025年8月29日，港股通成分股净利润原材料、医疗保健等行业盈利预期大幅上调。
伴随反内卷的政策导向的深入，监管当局对互联网巨头们进行约谈、2025年10月15日起施行新修订《中华人民共和国反不正当竞争法》对平台内卷进行限制，即时零售的内卷有望改善。
更关键的是，阿里巴巴中报业绩会之后，即时零售内卷对相关互联网巨头业绩预测和估值的双杀冲击将得以缓解。
该券商预判，四季度开始，互联网基本面的叙事逻辑将从“外卖内卷”转向“AI赋能”，业绩预期有望改善。
中长期展望：中国特色金融发展之路助推股市长牛
中国股市长牛的预期伴随着A股和港股的走强而不断深化，长牛逻辑的关键在于走中国特色金融发展之路。
中国股市和中国经济及政策预期形成正反馈，顺应中国经济高质量发展和中国式现代化的战略机遇期。
有形之手有意愿更有能力“持续稳定和活跃资本市场”，强调“必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既‘放得活’又‘管得住’的经济秩序”，从而避免2014-2015年疯牛重演，实现震荡向上的长牛。
2023年中央金融工作会议首次系统阐述“坚定不移走中国特色金融发展之路”。“中国特色金融发展之路，与西方金融模式有本质区别”，“坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”。
2024年9月26日召开的中共中央政治局会议提出“努力提振资本市场”，2024年12月9日以及2025年2月28日召开的中共中央政治局会议均强调“稳住股市”。2025年4月25日召开的中共中央政治局会议强调“持续稳定和活跃资本市场”。
当前A股走强，进一步强化了中国股市长牛的逻辑，包括：科技创新的发展、中国经济高质量发展和中国式现代化所带来的战略机遇期、中国社会财富从避险资产向权益资产再配置的逻辑。
南向资金大幅流入港股，表面原因是港股行情的赚钱效应提升，港股市场生态环境发生改变；更深层的原因是中央金融工作会议之后，国家积极赋能香港、巩固和提升香港国际金融中心地位，香港由治及兴。
9月份行情展望：港股补涨动力已积蓄
港股补涨动力将来自恒生科技的重估以及全球资金的配置需求。
首先，港股补涨的动力，年内将来自于以互联网为代表的恒生科技指数权重股补涨，而不是A、H股同时上市的股票。
从历史维度来看，截至2025年8月29日，港股恒生指数预测市盈率目前11.7倍，处于2015年以来59.40%分位数；恒生科技预测市盈率为20.3倍，仅处于2020年7月以来的29.9%分位数水平涨盈配，估值洼地明显。
港股补涨的动力，中期主要来自于基本面改善之后全球资金的配置需求。
从全球股市来看，港股恒生指数PE-TTM为12.3倍，明显低于美国标普500指数27.4倍、日本日经225指数20倍、欧元区斯托克50指数16.2倍。
从风险溢价角度，恒生指数相对10年期中国国债利率的风险溢价高达6.4%，相对10年期美债利率的风险溢价在3.8%左右，远高于美股的-0.64%的风险溢价水平，也高于日股3.38%以及欧股3.35%的风险溢价。
行情节奏上，港股9月份依然可能有震荡风险，但大方向是向上 9月份港股可能在议息会议前后跟随海外股市震荡，但是，牛市中的震荡是买入好资产的良机。
美股当前估值高、VIX过低，警惕美股2025年9月份出现“利多出尽”后的调整，或者美联储超预期没有降息。
不过，美联储四季度大概率要降息，卖空占比过高的港股有望迎来外资空头平仓进而增持。为给美国政府的高债务杠杆率解困，特朗普甚至不惜频频干预美联储独立性。
9月份开始，降息和弱美元叠加美股高估值，港股性价比强于美股。
9月初之后，A股情绪可能短期拖累港股。有形之手保持股市稳定、防范疯牛的动机以及A股2025年7、8月份快速上涨之后的短期获利回吐压力，或导致2025年9月A股行情震荡蓄势。
历史上看，A股牛市阶段的震荡调整，港股不一定跟随，反而可能是你方唱罢我登场。
从2005年-2007年、2014年-2015年以及2016年-2018年这三轮A股牛市中的9个震荡调整阶段，港股跟随调整的仅有4次，但在震荡调整阶段，恒生指数均跑赢上证指数。
投资策略与配置建议
中长期坚定看多港股；短期补涨动力足
长期，坚定看多做多港股。全球投资者特别是中国投资者对于中国股市的牛市思维正在持续增强。兴业证券维持此轮港股行情将走出超级长牛的判断。
随着中国香港由治及兴、国家持续赋能，中国香港国际金融中心的地位在国际秩序重构的进程中将得到不断巩固和提升。
港股投资的底层逻辑从“离岸市场化”转向“在岸市场化”，投资风格更多元化，赚钱模式从“确定性溢价、价值红利”进一步扩散到“成长溢价”。
短期，港股补涨动力足，有望延续震荡向上的慢牛行情。
精选科技行情，互联网性价比高该券商持续提示，2025年8月份是逢低布局互联网的好时机，中期而言，港股互联网行情有望从“外卖内卷”叙事回归AI赋能叙事、科技成长叙事，未来业绩恢复向上弹性值得期待。
阿里巴巴最新季报业绩印证AI应用商业化加速潜力，AI商业化进程有望提速
2025年8月底对港股互联网的做空交易已经过度拥挤，卖空金额占比一度飙升到20%左右，从历史经验来看，是逢低布局好资产的好时机
广义AI相关产业链仍值得掘金：国产算力、半导体设备及材料、计算机服务、下游应用（游戏、机器人、军工科技、智能辅助驾驶、金融科技等）
创新药行情——依然维持战略看多
依然维持战略看多，中期景气持续，2025年9月份可能是下半年趁震荡布局创新药行情的好时机。
我国创新药已经实现质变，逐渐从“跟跑者”到“引领者”。创新药行情逻辑继续聚焦“政策支持+全球竞争力持续加强+商业化盈利兑现”。
2025年7、8月份，港股创新药行情经过强势震荡整理，初步消化了上半年拥挤度较高、获利盘较大的风险。
2025年9月份之后，催化剂在于下半年的创新药产业大会，以及下半年医保目录调整和商保政策推进亦是行业重要催化剂。
新消费行情——耐心寻找阿尔法
新消费公司，业绩才是关键。能够深入洞察目标用户、通过创新产品和服务激发潜在情感需求，并最终兑现为持续增长和强劲业绩的企业，就能够维持甚至提升估值水平。
中报期正是检验企业成色的“试金石”。继续掘金谷子潮玩、黄金珠宝、城市户外、国产美护、潮流折扣零售、OTA、游戏等细分赛道。
优化价值，从银行向非银、有色等领域扩散
红利资产对配置型资金仍有吸引力，精选金融、运营商、公用事业、能源、资源、食品饮料、地产产业链等领域的优质高股息港股。
积极配置黄金、券商、保险，积极发掘受益于反内卷的“类可转债”属性的化工、有色金属、新能源及新能源车产业链等行业龙头。
非银的中报和三季报业绩都有望高增长并受益于并购重组的预期
黄金股8月份有望迎来新的配置窗口期，预计黄金近半年的震荡蓄势之后，随着年内美联储降息预期的升温、政策落地以及美元走软，金价将继续创新高
2025年8月“反内卷”效应可能逐渐显现。结合产能利用率和利润率所处历史分位数来看涨盈配，重点关注“反内卷”较为迫切的化工、有色金属、新能源及新能源车产业链等行业龙头。
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